拜登公布6萬億美元預算提案、美元大放水、全球漫灌、最強通脹湮滅眾生

1997年以色列的一場大會上，有人問弗里德曼，能不能一句話概括出經濟學的精義，這位著作等身的經濟學大師脫口而出，天下沒有免費的午餐，這就是我經濟理論的全部

反觀當前，過去幾周，美國財政刺激和貨幣寬松的雙重浪潮，把全球市場的注意力瞬間從通縮轉向通脹，幾乎在股債市場掀起血雨腥風。 歷史的經驗一次次警告我們， 真正酒闌人散之前，有人必須要做好買單的準備

問題是，多大的單，又由誰來買？

隨著美元啟動回流，新興市場為了抵御沖擊，早已率先掀起了加息潮，美國前財長康納利的話開始在耳邊回響：美元是我們的貨幣，卻是你們的問題

本期我們就來盤一盤美國這場巨量刺激的來龍去脈。我們將著重探討三件事:

第一，美國推出史無前例的財政貨幣雙刺激，為什么要下這么重的狠手？

第二，超級刺激可能導致美國經濟嚴重過熱？

第三，美國放水，全球買單，這場大放水又會以怎樣的方式收場？

美國推出史無前例的財政貨幣雙刺激，為什么要下這么重的狠手？

第一部分，先來看看美國這輪刺激有多猛

財政刺激有多大？去年4月2.2萬億美元的財政刺激之后，特朗普政府年底又出臺了一項9000億美元的刺激；到了今年，拜登上來就通過了1.9萬億刺激法案，占到美國去年GDP的10%，轉眼最新的2.25萬億基建又已官宣。不算還沒正式出臺的最后一項，短短一年時間，財政刺激總量已經達到了5萬億天量，縱向對比，是08年金融危機之后兩年奧巴馬政府將近8000億刺激的整整6倍；橫向對比，這個數字占美國GDP的25%，這一比例遠遠超過德國（12%）和日本（16%）

而貨幣政策上，這次QE又有多大？08年金融危機時，美聯儲耗時6年，用了三輪QE，一共也只買了3萬多億美元資產，而這次QE只花了6個月，就輕輕松松達到了這一規模

如果08年的財貨刺激是左手手里劍右手手槍的話，這次就是兩桿齊發的加農炮。但是為什么這次美國財政和貨幣政策，兩頭都要狂風暴雨式地加足馬力？

先來看看財政。最新1.9萬億的通過非常戲劇化。這個數字首先是遠遠超過大家預期的，因為拜登最開始提出這項計劃時，共和黨支持的刺激數字只有6000多億，之間差了1.3萬億。而拜登之前又一直聲稱兩黨要團結合作，大家就認為他會做個折中，最后的量應該也就在9000億美元左右

但出人意料的是，拜登突然來了個“霸王硬上弓”式的操作，強行通過了一個叫作“預算調和程序”的方案。簡單來說，它把參議院通過刺激法案原本所需要的票數大大降低，只需要過半數就能通過。于是未來就1.9萬億進行投票的時候，就算共和黨一致反對，占參議院多數的民主黨，也能強行甩開共和黨，憑一己之力讓法案得到推進

問題是，拜登為什么突然不顧共和黨反對，急于讓1.9萬億快速板上釘釘？

因為2008年金融危機時，奧巴馬的民主黨就在財政刺激上吃過大虧

12年前，正是因為共和黨反對，奧巴馬政府的財政刺激方案大幅縮水，原本2萬億美元的刺激方案最終只通過了不到8000億

但要知道，這點小錢遠遠無法令經濟快速復蘇，接下來兩年美國經濟增長緩慢，就業市場復蘇陷入停滯，奧巴馬的民眾支持率直線下降，很快在2010年中選輸掉了眾院，被共和黨重新奪回了控制權

可以說，上一輪危機中，正是由于奧巴馬政府不夠強硬，不僅導致民主黨失勢，還使得美國經濟在泥潭中陷得更久

拜登作為奧巴馬當時的副手，顯然對這次教訓刻骨銘心。所以自己上臺后一不做二不休，來個硬碰硬，生怕重蹈當年覆轍。

那么量化寬松呢？從上面的事實看來，09年的QE是在財政政策被共和黨束縛住手腳的情況下，美國做出的“次優選擇”。而如今既然已經有了天量刺激，為什么鮑威爾還要堅持遲遲不退出QE？

我們認為，大致有以下三個原因：

第一，鮑威爾始終不認為會有真正的嚴重通脹壓力，就像他不久前在一次聽證會上所說，全球性通縮已持續20多年，現在短短一次通脹，怎么就會失控呢？

第二，即便有通脹壓力，由于美元的儲備貨幣地位，通脹帶來的后果并不需要美國獨自承擔。我們會在后面說到這一點。第三，比起通脹壓力，美聯儲更擔心的是通縮預期

所謂通縮，就是通貨膨脹率降到零以下，整個社會處在一個物價持續、普遍下降的環境之中

一旦人們認為以后價格會繼續下跌，就會把想買的東西留到未來更便宜的時候去買。比如你想買房，現在是5w一平米，但你預計過兩年就變成4w一平米了，那在條件允許的情況下，一定是兩年后再買更劃得來。對企業購買原料、進行投資，也是一樣的邏輯

所以在通縮預期之下，消費和投資欲望會被大大降低，手里錢再多也無濟于事。美國GDP超六成來自消費，需求不夠，生產自然也上不去，經濟只能停滯不前，整個過程有多可怕，看看日本“失去的20年”就知道。

而QE對緩解通縮預期絕對是一劑猛藥，除了在提振就業方面，它能夠作出艱難又漫長的貢獻以外，短期來看它只需要做一件事，就是推高資產價格，尤其是股市和樓市價格，從而給人們營造一番手頭富裕，經濟也欣欣向榮的假象，即便并沒有轉化成真實的現金流，人們也可能開開心心地進行更多的消費，進而刺激生產和經濟復蘇。這完全是個心理學問題，在財政政策配合下尤其行得通

但是，千萬不要把牛市和實體經濟走強混為一談，QE是不是飲鴆止渴，未來會不會對經濟形成反噬？這是后話，我們會在下面講到

二、超級刺激可能導致美國經濟嚴重過熱

那么，在這樣史無前例的巨額刺激下，美國經濟會發生什么呢？答案就是通脹上升，經濟過熱，而且過熱程度可能比市場預期要嚴重得多。因為長時間、大規模的QE，不知不覺給了通脹巨大的上行空間

為了了解長期QE的影響，下面，我們首先最簡單地解釋一下，央行貨幣政策進行宏觀調控的整個傳導路徑；再回到一個沒有QE的“史前”世界里，看看正常情況下貨幣政策體系是怎么運轉的；如今有了QE，運轉模式又發生了怎樣的變化

我們常說央行撒錢，但錢肯定不是直接撒在人民群眾身上的，而是首先撒給商業銀行等各個金融機構，構成基礎貨幣。方法有很多種，包括調節再貼現率、調節存款準備金率，和QE最相關的買賣政府債券也是其中之一，央行買進債券的同時付出去一筆錢，實質就是向金融系統注入一筆基礎貨幣。緊接著，各個銀行要么把這些錢投入實體經濟，也就是通過貸款的方式借給企業和家庭，讓他們進行生產和消費，促進經濟增長；要么，如果大多數企業和家庭都不愿意借錢，剩下的錢就會以儲蓄的形式滯留在銀行體系內部，或是流入股市等金融市場，則一方面實體經濟發展缺少資金驅動，另一方面金融市場又可能積累過量資金引發泡沫

在QE前的世界，貨幣政策在上面一條道路上走得非常順暢，也就是美聯儲通過常規貨幣政策提供的流動性，能很好地傳到企業和居民手里。經濟衰退時，一邊積極的財政政策穩住企業和居民的信心，一邊央行降低政策利率，同時給銀行業提供流動性；商業銀行一有錢，居民和企業也被低利率和財政刺激鼓舞著，積極借錢買房和投資。一旦經濟開始復蘇，央行所要做的就是逐步提高政策利率，抑制信貸，從而防止通脹。于是從圖上可以看出，基礎貨幣、貨幣供應、銀行信貸三條線教科書一般地同起同落，在此過程中，長期利率也隨政策利率下降和回升。2008年前的美歐和1990年前的日本，就是處于這種狀態

但是QE打破了這一局面。剛才我們介紹過，08年房地產泡沫破裂后，由于財政刺激不給力，美國不得不一條腿走路，用貨幣政策QE釋放大量的流動性，試圖刺激內需，卻在受到重創的家庭和企業面前收效甚微。抵押物價格暴跌之后，人們不僅不愿意借錢，反而還有大量債務等著還

于是，一邊是隨著QE擴大、利率下降到0，美國流動性來到前所未有的水平，基礎貨幣占GDP比重從08年的6%上升到25%；另一邊，人們握著巨額儲蓄卻不花出去，資金不僅沒有以貸款形式離開銀行業，還以儲蓄和還貸形式回去了（第一張圖），使得經濟和通脹遲遲上不來（第二張圖）

還以儲蓄和還貸形式回去了

使得經濟和通脹遲遲上不來

也就是說，如果整個貨幣體系仍然按照08年以前的模式運行，現在美國的通脹應該已經上升到很高的水平了。如果把央行撒的錢比作水，現在的價格就像是裹了一層膠質、難以進水的海綿，一旦膠質被剝離掉，海綿就會迅速吸水進而膨脹。于是我們可以看到一旦需求改善，人們開始恢復借款會發生什么：銀行信貸和貨幣供應量都可能比現在高出好幾倍（視頻圖示），物價也可能隨之大幅度攀升，那將意味著非常高的通脹

在這種預期之下，一旦經濟出現復蘇跡象，對通脹壓力的高度緊張，就將加劇市場對流動性波動的恐慌。投資者擔心，央行到時候將不得不減少債券購買乃至賣出長期債券，于是也紛紛拋售債券來規避風險，從而，QE國家長期利率也會比沒有QE時以更快的速度上行，進一步對實體經濟和股市、商品市場造成嚴重波動

QE持續時間越長，這些問題無疑也會越嚴重。野村證券首席研究員辜朝明曾在2013年美聯儲第三輪QE期間，提出了一個“量化寬松陷阱”（QE Trap）模型，討論了長時間QE對經濟的損傷程度：

最初，QE國長期利率降幅要比非QE國大得多，意味著隨后經濟復蘇更快(t1)。但隨著經濟的回暖，貨幣政策收緊，長期利率迅速攀升，部分利率敏感行業又面臨需求下降，迫使央行重新放松政策立場。經濟再次復蘇后，市場又開始擔心貨幣政策收緊的可能，一來二去，長期利率就在一個所謂“QE Trap”的重復周期中上行

相比之下，非QE國長期利率下降是漸進的，這延遲了復蘇的開始(t2)；但一旦經濟開始好轉，由于利率較低，復蘇步伐實際上會更快。長期下來，QE的成本反而比非QE國要高

從美國疫情前逐步貨幣政策正常化的7年經驗當中，我們也可以推出這一結論。美國上一輪QE是在2013年逐步退出的，但如果不退會發生什么？經濟會更好嗎？也許不會

當年美聯儲剛開始縮減購債的時候，通脹率只有1%，之后雖然9次加息、2017年10月又開始了量化緊縮（QT），通脹率卻仍然在慢慢上升。壓住通脹的、和讓通脹維持緩慢上行的，是同一個原因，那就是家庭和企業手里的儲蓄始終沒有得到消化，沒有借錢，利率升高也就對他們造不成壓力。這反過來說明，即便當時利率繼續保持低位，經濟活動也可能無動于衷

不僅如此，由于實體經濟需求不足，繼續QE反而可能導致大量閑錢進入房地產和金融市場，激起厚厚的資產泡沫。事實上，美國商業地產價格目前已經比2007年的上一個峰值高出了50%

重要的是，鑒于本輪QE比金融危機時已經迅猛得多，辜朝明在最近發布的研報中認為，美國經濟其實已經半只腳踏進“量化寬松陷阱”當中了，私營部門一旦恢復借款，通脹飆高、長債利率飆升乃是一觸即發，屆時將需要大幅提高政策利率來壓制通脹。在70年代末那個沒有QE的史前世界，美聯儲把政策利率大幅提高到22%來抑制通脹，如今又需要怎樣的水平呢？

三、美國放水，全球買單，大放水如何收場？

不過，美國超級大放水所導致的通脹高企、經濟過熱，是由美國自己來承擔嗎？絕不是。由于美元霸權的存在，美國經濟政策的影響力絕不限于美國國內，通過一系列傳導機制，美國這輪經濟刺激影響極為深遠，很有可能讓全球都為美國人買單

而其中，付出最大代價的可能還是新興市場，從拉美債務危機，到日本房地產泡沫，再到亞洲金融危機、08年金融危機，這在歷來都是如此，可能也是美國肆無忌憚大放水的原因之一

2020年，隨著作為美元寬松，向全球提供流動性，各國由于本幣升值壓力激增，紛紛主動或被迫降息，導致全球大宗商品價格大漲，資產泡沫高企，美國借此將通脹輸出到全球

這在各國的房價漲幅上就有直接體現，去年全球89%國家的房價都在上漲，這一比例為2000年以來最高，土耳其、俄羅斯尤其上漲超過20%

而如今由于美國通脹預期增強，美債收益率大幅走高，以及美國與新興市場國家復蘇節奏的錯位，美元開始階段性走強，并呈現出回流態勢，局面完全反轉

各國由于貶值壓力，被迫轉而加息緊縮，很多新興市場國如果經濟本身有問題，便出現資產泡沫破裂、甚至國家主權信用危機爆發

3月以來，許多新興市場國家已經集體“搶跑”，趕在美聯儲行動之前提前加息。美國3月的議息會議前后的短短一周中，多個新興市場國家紛紛掀起加息潮：

3月17日，巴西央行宣布超預期上調基準貸款利率75個基點至2.75%（預期50個基點）

3月18日，土耳其央行宣布超預期上調關鍵利率200個基點至19%（預期上調至18%）

3月19日，俄羅斯央行宣布超預期加息25個基點至4.50%（預期維持4.25%）

后續印度、阿根廷、馬來西亞、泰國、韓國等新興國家，市場對加息的預期也正在增強，今年到明年上半年可能至少加息一次

新興市場國家加息主要肯定是為了抑制通脹上行。這些國家下游消費品端供應鏈比較脆弱，又受到疫情沖擊，本來就處于供需缺口擴大，物價高升的狀態。而它們又強烈依賴進出口，于是隨著全球石油制品和食品價格快速上漲，只能被迫進一步輸入通脹

圖：通脹水平達到目標政策區域

其次，為了抑制泡沫，穩定資本流出，新興市場國家也不得不率先啟動加息，防止出現美元過快回流—本幣貶值—惡性通脹—本國加息—資產價格下跌—外債暴露的惡性循環預期

圖：去年各國貨幣相對美元最大升值幅度

然而，加息是一把雙刃劍，盡管對短期資本的吸引力可能會有所提升，但同時也會抑制經濟增長。相對于通脹上行，這些國家的經濟修復還相對偏慢，尤其是巴西和土耳其，失業率高企10%以上，同時對疫情的控制也再度面臨考驗

圖：經濟修復尚需時日

而那些高債務和高資產泡沫的國家，可能會付出更大的代價。今年以來土耳其隔夜拆借利率高企于15%以上，依然難以抑制國際資本流出，超預期加息后，央行行長下臺引發惡性循環預期，資產價格暴跌，匯率崩盤。從外債占外儲倍數來看，接下來面臨考驗的將是智利、南非、阿根廷等

好在面對美元潮起潮落，許多新興市場國家也逐漸有了防守之力，比如及早控制資產價格泡沫和信貸杠桿水平，比如增加匯率彈性，比如增加資產性的外匯儲備結構等，在這里我們不過多展開

目前看來，美國對通脹的容忍度還是比較高的，可能會在2023年才啟動加息。在這段時間里，新興市場快速推進疫苗分發、控制資產泡沫、接力美元需求的溢出，提升自身經濟復蘇速度，才是制衡美元回流浪潮的最佳舉措

或許貨幣可以超印，但財富不能，當我們以一個更宏觀的視角看待全球貨幣現狀，一個更不變的命題是，政策制定者如何用好自己的政策工具，作為個人又如何甄別好的資產，讓自己的勞動報酬獲得更穩健的保值，在即將到來的風險中有所準備